疫情下的財富保衛戰:夾層投資緣何穿越周期?

觀點地產網 ?

2020-06-23 17:52

  • 2020,夾層基金的中國故事正在開啟,好戲在后頭……

    北京時間4月10日晚,黑石創始人蘇世民的線上新書發布會如約而至。高瓴資本創始人張磊現身捧場。

    在直播中,蘇世民毫不吝惜自己對于中國的溢美之詞。

    在他看來,這次疫情過后中國會是所有國家里面恢復得最快最好的一個國家,在未來世界的藍圖里面也會扮演著舉足輕重的地位。

    “現在是重倉中國的最好時機。”

    在投資領域,黑石就像一個神話,彼得·彼得森和蘇世民兩位創始人在1985年以40萬美元啟動發展至今,資產管理規模已逾5700億美元,其中房地產基金管理規模達到1280億美元。

    這樣一位投資大佬來中國直播圈粉,顯然不只是為了賣書。

    2020年3月10日,有市場消息稱黑石集團與SOHO中國就后者私有化進行談判,交易價值40億美元,SOHO中國的港股價格應聲大漲37.33%,隨后停牌。

    事實上,自2019年以來,黑石集團在中國的投資活動就變得十分活躍。它不僅以4.8億美元買下了美國商業地產巨頭塔博曼旗下位于西安、鄭州的兩家家購物中心50%股權;更是以70.23億港元收購海航地產開發子公司香港國際建投69.54%股份,并以15億美元收購上海長泰廣場。

    顯然,蘇世民已經在用實際行動踐行他“重倉中國”的資本布局。

    回顧歷史,黑石今天的成就很大程度上要歸功于其在房地產市場的精準投資,但這種成功又與時代大背景密不可分。事實上,80年代之后杠桿并購特別是夾層投資的興起,讓黑石在每次經濟危機中總能拿到大量的資金來抄底,從某種角度來說,這才是它總能捕獲最優質的低價資產的真正秘訣。

    夾層投資的黃金年代

    1980年是夾層投資的第一個黃金年代。

    兩伊戰爭導致的全球石油危機嚴重沖擊了西方世界,油價的暴漲暴跌引發了美國的經濟危機,許多上市公司的市值嚴重縮水。

    剛剛成立不久的KKR敏銳地看到了其中的機會,開始通過10%自有資金+90%債務杠桿對這些企業進行資本收購,先后主導完成人類歷史上第一筆大型上市公司私有化項目(Houdaille Industries,1979年)和第一筆交易總額超過十億美金的并購項目(Wometco Companies,1984年)。

    通過一系列成功的資本運作,賺得盆滿缽滿的KKR一戰封神,也引來了眾多效仿者。整個80年代,杠桿收購上市公司的投資模式大行其道,不僅引領了第四次并購浪潮,同時也開創了一種新的金融服務業態。

    在看到了杠桿收購的巨額收益后,包括商業銀行、保險公司、華爾街投行、養老基金和在內的眾多金主也開始紛紛下場,希望從中分到一杯羹。

    彼時股權投資的概念遠沒有今天深入人心,因此股權融資往往只能募集到杠桿收購所需資金總額的20%左右,而商業銀行則一般是優先級債務(Senior debt)的主要買家,因此兩者之間存在著一個位于股權與債權之間的空白地帶。

    這部分“空白地帶”的投資者,對于風險和收益的需求都有著或多或少的不同,因此私募基金專門為他們設計了專屬的資本結構,同時劃分出了杠桿交易中的不同層級。

    在這種背景下,夾層投資的概念應運而生。

    夾層投資的英文“Mezzanine”,原意是指“底樓與二樓之間的夾層樓面”。由于夾層投資收益和風險介于債務資本和股權資本之間,相當于在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層,“夾層”一詞也由此而來。

    作為一種無擔保的長期債務,夾層投資附帶有投資者對融資者的權益認購權或轉向普通股的轉換權。如果基金管理人在使用了股權和優先級債務(Senior debt)融資之后,依然還有資金缺口,那么夾層融資就能在這個時候提供利率比優先債權高但同時承擔較高風險的債務資金。

    此外,通過股權、債權的不同結合方式,夾層投資還可以實現多種投資模式,非常靈活。由于不同私募機構設立的夾層基金根據不同需要在具體模式設計上不盡相同,因此夾層投資在理論上也有著幾乎無限多種可能的組合。

    常見的夾層投資模式是投資人以次級債券的形式投資目標企業,同時以低價買入公司股權,允許參與企業股利分紅,一般在投資期滿后,投資人會要求大股東回購股權;也有些夾層投資是運用可轉換債券的工具,在一定期限內允許夾層投資人將債權轉換為股權,債券的利率、期限、償付方式與時間安排、權益債務分配比重、公司未來價值分配等均可靈活地配置和調整。

    黑石神話:憑借夾層設計穿越周期

    夾層投資的誕生,讓黑石、凱雷等新一代私募基金走上了飛速擴張的道路,但這一時期的王者無疑還是KKR。然而隨著1990年代美國儲貸危機的到來,銀行借貸成本和并購中所需自有資金比例的開始大幅攀升,杠桿并購上市公司的模式徹底失去了土壤,KKR很快跌落神壇。

    時代交替之間,總有新的英雄誕生。

    作為后來者的黑石將投資的目光轉向了不動產領域,從而接過了KKR的權杖,成為私募股權領域新一代的領導者。

    而在黑石的崛起之路上,同樣少不了夾層設計的身影。

    90年代的美國,經濟泡沫破滅之下,大批地產企業的現金流紛紛斷裂,市場中充斥著低價拋售的資產。

    1993年,黑石以56%的賬面價格拿到了愛德華-德巴爾托洛公司(Edward J.DeBartolo Corporation)抵押在銀行中的1.96億美元股權的購買權——這是一家擁有57個購物廣場、連鎖超市和其他眾多地產抵押物的優質投資標的,但面對堵門的債主,公司急需現金。

    然而經濟危機里,往日的金主們自身也損失慘重,沒有人愿意掏錢。為了說服投資人支持這項收購,黑石承諾允許他們在公司重組時可以債轉股,這樣投資人們既收到了保底的承諾,還可以享受到資本增值的溢價,面對誘人的條件,交易最終達成。短短3年之后,這項1.09億美元的投資為他們帶來了超過100%利潤。

    而黑石使用夾層模式最為經典的一戰,還數對于辦公物業投資信托公司(EOP)的收購。

    2003-2007年間的美國,杠桿并購熱潮再起。由于結構性融資工具的出現,銀行得以給私募基金提供大量資金用于收購,夾層投資迎來第二次黃金發展期。

    到2006年,黑石已經完成了諸如樂高樂園、飛思卡爾等眾多大手筆并購。而隨著地產熱的升溫,蘇世民也開始把投資目光聚焦到了回報率較高、現金流穩定的寫字樓業務。

    這時一家名為辦公物業投資信托(EOP)的公司進入了他的視野,這家公司雖然持有眾多優質的寫字樓,但因為管理不善,總體估值不高,屬于典型的“價值洼地”。

    黑石迅速行動,很快設計出了“全額收購+拆分賣出”的交易策略,5天之內就從美國銀行、高盛等機構拿到了290億美元的直接借貸(Direct lending)和60億美元的夾層融資(Mezzanine),買下了EOP旗下的全部資產。

    在隨后的四個月內,黑石迅速賣掉了EOP旗下的53棟大樓以及567萬平方米物業,回籠的現金高達426億美元。以此計算,此次交易中債權+夾層投資人的平均收益率已經超過了80%,而黑石更是僅僅通過分拆出售,就使自己的賬面資金翻了一番,還拿到了近400平米的核心區位物業。

    更為重要的是,由于行動迅速,黑石完美躲過了緊隨其后的次貸危機。

    雖然有一定的運氣成分,但如果沒有出色的股權+債權+夾層的產品設計和業界口碑,任何人想要在這么短時間內完成如此大規模的交易,也幾乎是不可能的。

    夾層投資緣何能夠穿越周期?

    從美國的經驗來看,歷史上經典的夾層投資案例幾乎都出現在經濟周期的衰退時期。

    正如達里奧所言,歷史上的絕大多數經濟危機都是由債務泡沫的產生和破滅所引發。

    在經濟周期的尾聲,資產價格由漲轉跌,人們對未來的預期從樂觀轉向悲觀,伴隨著社會總需求降低和信貸活動的停滯,大批企業的資產負債表迅速惡化,很多優質企業或項目將可能陷入困境,而這也正是困境債、特殊機會策略尋找資產的好時機。

    另一方面,為了對沖經濟下行壓力,各國政府會在此時出臺寬松的貨幣政策向社會釋放流動性,而夾層產品由于同時具備債性和股性的雙重優勢,往往會先于經濟復蘇進入估值上升通道,既可以獲取股價上漲部分的浮動收益,同時又可享受到類債券的安全邊際。

    以2008年次貸危機為例,當時標普500、銀行貸款、高收益債等資產均遭遇嚴重沖擊,唯獨以夾層為代表的私募債(Private Debt)表現最為抗跌,回撤幅度比其他資產好17到30個百分點。而在隨后的經濟復蘇過程中,私募債資產同樣提供了持續的穩健回報,長期收益表現僅次于標普500指數。

    當前我國疫情日漸平穩,復產復工正在逐步恢復落實,周期方面已經先于歐美等國開始復蘇,經濟活動開始回到正軌;但另一方面,美國仍處在金融周期底部,疫情拐點尚未出現,困局之下,新一輪貿易摩擦和全球衰退的可能性都呈現上升趨勢,而這也意味著中國經濟或將面臨潛在外部沖擊的風險。

    在這種極其復雜的形勢下,“進可攻退可守”的夾層基金便成為了投資者穿越周期的選擇。

    而這種經典的“持有——修復——等待——賣出”操作手法,以及兼顧超額收益與風險控制的平衡之術,也正是黑石等機構過往種種成功投資的內在邏輯。

    2020,夾層基金的中國故事

    從數據來看,近年來全球私募夾層類基金的資產管理規模呈現出快速增長的趨勢,募資金額屢創新高。

    據另類資產智庫Preqin統計,全球私募債(Private Debt)基金規模已從2008年末的2420億美元,增長到2018年中的7690億美元,年復合增長率達12.9%。另據該報告的調研數據顯示,約98%的機構投資者計劃在5年內增持私募債權的配置比重,未來5年全球私募債基金規模將有望實現翻倍,增速可達100%,遠高于其他另類資產。

    具體到中國而言,從2005年匯發基金一期成立開始,我國的夾層基金已有15年的發展歷程。2010年之前,中國夾層基金的發起者通常為國外資本,比如投資匯發基金的西歐發展銀行、伊藤忠等機構。2010年之后,國家開發銀行、中信產業基金、光大控股等紛紛設立旗下夾層基金,國內專業機構如鼎暉也開始活躍于夾層市場。據不完全統計,目前中國夾層基金已經超過40支。

    “站在全球的角度看,私募夾層投資從2008年以后規模大增,已經與PE接近了”,鼎暉投資董事長吳尚志表示,“我們看到一些傳統股權基金的投資人由于平滑J-curve的原因也會考慮配置夾層基金,比如頂級母基金、大型產業資本等。” 

    2020年4月,鼎暉投資剛剛完成了第五期人民幣夾層基金的募集,以80億融資規模創下新高,市場的火熱可見一斑。

    “夾層投資在全球另類資產管理當中是一個特別成熟的品種,這也是我們選擇這個領域的主要原因”,北京朗姿韓亞資產管理有限公司董事長袁懷中對此表示。作為一只本土新銳的夾層團隊,袁懷中本人曾任華融融德董事長,有著累計逾千億元的另類投資經歷。

    在他看來,未來很長一段時間一定是中國夾層基金與另類投資快速發展的時期。

    “我們的第一期夾層基金募資非常順利,已經成功完成所有項目投放。今年7月份會啟動二期夾層基金,目前關注的機構比較多”,袁懷中坦言:“現在中國的GDP已經開始逐步接近美國,但是另類資產管理的總量與美國相比還有很大差距,目前黑石資管規模大概是5700億美元,國內另類資管還有很大的發展空間。“

    而對標海外市場,黑石、凱雷、阿波羅、KKR等大型私募管理公司的產品結構中,夾層及信用產品占比達到25%-50%,中國尚不足10%。

    “中國的另類資產管理還有很長的路要走,未來這個市場會有巨大的發展機會,這是我們看好夾層投資最核心的原因。”

    值得注意的是,夾層投資不只是受到國內資本的熱烈追捧,大批境外LP也紛紛向國內的優質團隊拋出了橄欖枝。

    鼎暉夾層創始合伙人胡寧近日公開表示,鼎暉夾層目前正在籌劃設立美元基金。“為逐步實現境外資本的引入,鼎暉夾層擬首先募集不良資產單項目美元基金,其次是特殊機會基金,最后是夾層主基金。”

    袁懷中也坦言,其外資股東韓亞金融集團“在過去的兩年內已經對朗姿韓亞資管公司進行了兩次增資”。

    值得注意的是,外資LP通常不會輕易投資一家機構,因為新投一支基金需要花費較多人力物力做盡調,所以他們不僅要看業績,還要深入分析投資邏輯、每一個項目究竟是怎么賺到錢的,一般的基金就很難被外資LP接受。也正因為如此,外資LP會對決策非常慎重。

    2019年的募資寒冬之下,某投資大佬曾經說過“不做美元基金就沒飯吃”的言論,而從某種程度來說,能否引入境外LP的確也已成為衡量本土團隊資管能力的重要指標。

    “我們的核心訴求就是把境外資金引入到中國來投資境內優質資產,這是我們未來主要的關注重點”,袁懷中表示。

    未來隨著黑石等境外專業投資機構紛紛布局中國城市更新和特殊機會領域,國內夾層基金整體的外資持股比例也呈提升勢頭,優質本土團隊將會更多受到海外資本的青睞,而這也必然會帶來本土投資機構的分化。

    一場新的資本大幕正緩緩拉開。

    2020,夾層基金的中國故事正在開啟,好戲在后頭……

    審校:劉滿桃



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